零和外匯:盧之旺:境內企業亟須恪守人民幣匯率風險中性原則


盧之旺:境內企業亟須恪守人民幣匯率風險中性原則

盧之旺:境內企業亟須恪守人民幣匯率風險中性原則

  文/巴黎政治大學中國校友會經濟學博士盧之旺

  境內企業普遍具備一定匯率風險意識,並能選擇一定方式開展匯率風險管理。但由於受人才、成本、內部管理等多重因素影響,企業匯率風險中性意識尚未完全建立,亟須管理部門及金融機構大力宣介和引導。本文分別從宏觀和微觀層面給出了建議。

  根據經濟學基本原理,匯率風險指在涉外經濟活動中,因匯率波動使得企業以外幣計價的資產或者負債價值產生波動進而受損的可能性。收益或成本的不確定性,可能為企業帶來損益。隨着人民幣匯率形成機制改革逐步深化,人民幣匯率波動率不斷提高,價格走勢向雙向波動轉變,企業匯率風險管理如果不儘早樹立風險中性原則,希望對賭匯率收益,則可能將導致更大的風險。因此,樹立「風險中性」匯率風險管理理念,降低收益成本的不確定性,在當前複雜嚴峻的全球貿易形勢下,對企業具有顯著的現實意義。

  企業匯率風險管理基本情況

  匯率風險管理方式多樣,外匯市場現行外匯衍生品可以滿足企業避險需求。一是自然平衡。進出口兼營企業,通過選擇一致的進出口業務結算貨幣,匹配資產負債的貨幣結構和期限,沖銷企業部分匯率風險敞口,降低匯率風險。二是貿易策略。在對外貿易中處於優勢的企業,可通過和貿易對手協商結算幣種、價格、期限,或在貿易合同中訂立匯率條款等方式進行匯率風險防範。三是運用人民幣對外匯衍生品規避風險。企業運用外匯衍生品管理匯率風險較次貸危機前更為普遍。多數企業選擇了人民幣外匯遠期、掉期、期權等衍生品進行鎖匯避險,部分企業使用貿易策略,即擴大人民幣計價結算或在合同中籤訂遠期條款進行匯率風險管理。

  企業運用外匯衍生品規避匯率風險收效較好,大型企業匯率風險管理情況優於中小型企業。企業運用外匯衍生品避險收效較好,能夠規避匯率風險。大型企業由於管理成熟人才充沛,更傾向於用衍生品規避匯率風險,優於中小型企業的避險安排。

  匯率波動與企業匯率風險管理方向呈正相關。當匯率小幅波動時,企業匯率管理政策不一;但波幅加大后,企業風險偏好整體趨於保守,風險管理目標趨同。雖然部分企業匯率政策長期一致,但也有部分企業匯率政策隨着匯率走勢調整變化。當匯率單向波動或波幅較小時鎖匯比率較低,而匯率雙向波動及波動率加大時,企業通過衍生品管理匯率風險的整體趨向較為一致。

  匯率風險中性原則實際運用情況

  匯率風險中性原則指企業在匯率風險管理過程中,不單邊押注匯率升貶值,不用主觀市場判斷替代既定的匯率管理策略。

盧之旺:境內企業亟須恪守人民幣匯率風險中性原則

  第一,匯率風險中性意識分化,大型企業優於中小型企業。使用衍生產品應對匯率風險占敞口比重較為平均,但企業風險中性意識較為分化,大型企業執行情況優於中小型企業。匯率風險中性意識受企業控制人風險偏好和內部管理模式影響。企業實控人和內部管理的風險偏好決定了企業如何運用風險中性原則,而內部管理模式還影響實控人意圖傳導。如實行匯率零敞口是因為更重視利潤,不希望因匯率波動受損;而偏好匯率波動收益會選擇激進匯率政策。即使控制人風險偏好類似,企業避險操作還受內部管理結構的影響:一是匯兌損益與業務人員績效掛鈎,二是匯兌損益由公司兜底。與績效掛鈎,如財務部僅負責與銀行交易,使業務人員可能為了績效而無視實控人的鎖匯要求;由公司兜底,如業務部門接單,財務負責避險操作,不因匯兌損益對業務及財務部門考核,則實控人的鎖匯要求能夠較好得到執行。

  第二,制約企業實施風險中性原則的原因。一是衍生品交易流程較為複雜。衍生品的價格、流程、靈活度對企業選擇使用有很大影響。使用衍生品鎖定所有匯率敞口將會顯著提高成本。衍生品交易費用和較為複雜的交易流程,成為阻礙企業充分避險的主因。二是缺乏衍生品運用專業人才。匯率風險管理人才不足,大型企業或外企更有能力安排專崗負責套保,其他企業往往由財務或資金部門等非專業部門兼職,小微企業則更多無人負責。相當多的財務人員不熟悉外匯衍生品,避險操作以感性主觀判斷為主,缺乏專業知識背景的技術支持以及定量測算,對匯率走勢無法進行專業判斷。三是匯率風控機制不合理。部分企業缺乏合理的匯率風控機制和管理方案。部分企業有成形的風控機制,其他企業多憑自然平衡對沖和銀行推薦的遠掉期產品防範匯率風險。即使形成匯率風控機制的企業也存在管理不完善、匯率政策執行不堅決的情況。四是對衍生品了解不夠且存在認識誤區。部分企業不能積極主動了解外匯衍生品相關法律法規變化。一些企業對外匯衍生品存在認知誤區,簡單地將期權與高風險畫等號,限制企業綜合運用外匯衍生品避險可能。例如不使用期權是因為企業控制人認為太複雜、風險太高。部分企業避險產品限於即遠期結售匯,而掉期、期權則要逐筆審批,冗長的內部流程阻礙了衍生品使用。五是對匯率走勢存在一定僥倖和投機心理。雖然目前人民幣匯率雙向波動為主,但部分企業仍對匯率走勢抱有單邊預期,樂於押注對賭,使企業較難真正落實套期保值。

  企業匯率風險管理不到位的直接原因

  一是部分企業匯率風險意識不足。部分企業對匯率風險管理缺乏事前預警機制,不重視匯率風險管理,慘遭巨額匯兌損失後方才重視匯率風險。雖然具備一定匯率風險管理意識,但匯兌損益對公司利潤影響不大情況下,部分企業由於路徑依賴更習慣於靠自然對沖。

  二是匯率波動通過影響產品價格影響企業。人民幣貶值利好出口企業,但進口方可能會壓低貿易價格,使出口企業在保證利潤后的鎖匯區間上移,一旦鎖匯下限高於銀行遠期報價,鎖匯操作可能使企業無法達到預期利潤甚至導致虧損。阻礙利潤率較薄的企業規避匯率風險,一旦企業不願調低目標利潤,在貶值預期下企業可能放棄避險操作,而選擇對賭匯率保住利潤。進口方除了壓低貿易價格還會降低定金。

  三是制約有披露要求的上市企業避險操作。出口企業為了規避人民幣升值損失可選擇遠期結匯鎖定利潤,在結匯日遠期結匯匯率與履約日即期匯差帶來的損益會進入匯兌損益科目,形成利潤科目增減項。使用期權避險更會形成一次性財務費用。非上市企業利潤表增減變動影響有限,但上市企業可能由於利潤表變動而影響二級市場表現,因此對鎖匯損失更為敏感,一定程度上制約其落實中性原則。

  企業匯率風險管理不到位的深層次原因

  一是企業因匯率波動受損與自身風險管理缺失有關。匯率由市場決定,市場供求變化決定了匯率具有雙向波動特性。人民幣匯率長期單邊走勢、波幅較窄,客觀上助長了部分企業押注人民幣匯率單邊升貶值,匯率風險管理不到位。主要表現為:對匯率風險認識不到位,習慣於押注升貶值,以主觀市場判斷替代風險管理;對套保認識不到位,不願付費套保或將套保當作賺錢的工具,忽視其鎖定風險的本質功能。事實上,銀行和風險管理較好的企業對出口收匯提早套保顯着地防範了匯率波動風險。

  二是企業匯率避險意識不足加大了自身經營風險。匯率風險管理應為主業服務,採取「風險中性」原則。相對於風險管理較為完善的大型跨國企業,境內企業普遍對匯率風險敞口控制意識不足,不是合理審慎保值反而加大風險敞口,主動追求風險利潤,最終損害主業經營。例如航空企業曾為賺取人民幣匯率升值和本外幣利差的雙重收益,進行「資產本幣化、負債外幣化」的順周期資產配置,形勢逆轉后導致債務幣種結構錯配、匯率風險放大:外幣負債佔比過高;外幣收入嚴重不足,僅夠償還20%以下的外幣債務,導致出現外幣收支不匹配的貨幣錯配風險。

  三是企業押注匯率行為易導致系統性風險。當國家外匯收支面臨一定衝擊時,企業集中調整匯率風險敞口可能引發外匯供求矛盾,加劇人民幣匯率、利率震蕩等風險,造成市場恐慌、踩踏行為,威脅國家經濟金融安全。如果企業在匯率風險管理能力上不加強,極有可能在匯率市場化改革中受挫。

  相關建議

  宏觀層面

  一是保持宏觀經濟穩定增長,夯實匯率基本面。繼續加大市場化改革力度,推動經濟結構調整和轉型升級,保持經濟平穩運行以及一定的增長速度,防範化解金融風險,鞏固和提升國際市場對我國經濟的信心,為人民幣匯率穩定提供有力的基本面支撐。

  二是提高匯率浮動容忍度,釋放匯率調節作用。繼續按市場化改革方向,完善人民幣匯率形成機制,提高匯率政策規則性和市場化程度。容忍人民幣正常雙向波動,維護市場預期穩定。當前人民幣不存在單邊的升貶值壓力,應在保持匯率小幅雙向波動的前提下,更大程度發揮市場的決定作用,讓匯率政策承擔起提高貨幣政策自主性、發揮國際收支自動調節機制的作用,引導市場主體提高對人民幣匯率浮動的容忍度和適應度。應保持人民幣匯率在合理均衡水平附近的小幅波動,杜絕急漲急跌。匯率波動越大,企業管理匯率風險的難度也隨之加大,管理成本隨之提高。匯率急漲急跌更可能引發系統性風險,給企業定價、銷量、供應鏈乃至發展戰略帶來較大負面不確定性。

  三是加大產業升級扶持力度,提升產品競爭力。長遠看,企業產品競爭力是對抗匯率風險的根本因素。行業競爭決定風險在企業、貿易對手之間的分配。產品優質、議價能力高、行業話語權高的企業能在風險分配中獲得更多風險收益,承擔更少風險損失。因此,應加大產業發展力度,企業應繼續優化產品結構,掌握產品核心技術,提高產品附加值,提升產品議價能力,從根本上增強抗擊匯率風險的能力。

  微觀層面

  一是降低交易費用,簡化交易流程。銀行部門應完善避險產品,降低產品成本,簡化交易流程,關注匯率變化對企業經營成本的影響,支持企業做好匯率風險管理。

  二是加大政策宣介力度,引導企業正確認識匯率風險,樹立中性意識。管理部門須主動引導好人民幣匯率預期。當前形勢下,人民幣匯率運行區間須進一步明確,加大逆周期調節消除市場不穩定情緒。通過自律組織、銀行等金融機構多層次、多角度引導企業樹立正確的匯率風險管理理念,正確理解套保工具,不以市場價格及經濟成本衡量套保正確與否,消除因價格波動患得患失,恪守風險中性的管理原則。

  三是推動企業完善風險管理,優化改革環境。推進人民幣匯率形成機制改革要考慮市場主體的風險承受能力,但後者往往與企業的風險意識和管理水平有關。企業有可能面對正常的匯率波動還不適應,產生非理性和恐慌行為並束縛匯改。對此,除了要讓匯率逐步波動讓市場教育企業,也要加強市場宣介,特別是督促金融機構做好客戶風險教育,引導企業恪守「風險中性」意識和健全匯率風險管理。

  本文刊發於《清華金融評論》2019年12月刊,2019年12月5日出刊,編輯:謝松燕

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  1. william人民币稳定中性是稳定根本回复
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